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李迅雷:2019不悲观 A股整体投资价值恐怕已经具

未知 2018-12-31 15:20

总量平缓 结构裂变

  2018年前三季度的GDP增速为6.7%,相比2017年只下降了0.2%,与2016年持平。但2016年的企业盈利增速在上行,挖掘机的销量还是大幅上升,基建和房产投资双轮驱动。尽管供给侧结构性改革已经开始推进,但当时似乎主要是针对国企,因为民企一般都能够自我调节产能和杠杆,而且与国企相比杠杆率并不高。

  过了两年之后,国企的日子总体好过了,但民企却成了纾困对象?肯定是结构出了问题。从投资的数据看,基建投资增速大幅下降,2017年为19%,但今年估计不足4%。房地产投资增速虽然接近10%,且新开工面积增加16%,但房屋竣工面积却减少了12%。

  可见,基建投资增速出现了断崖式下降;而房地产投资与竣工则出现了脱节现象,一定存在资金链的风险,从而又推高了房地产开发企业的杠杆率。

  再从商品销售的数据看,商品房销售接近零增长,乘用车销量连续5个月负增长,据中国信通院数据显示,今年前11个月,中国智能手机市场的出货量只有3.79亿部,同比下降了15.6%。这些与居民生活密切相关的商品都出现了零增长或负增长,对相关企业的经营和投资活动影响不可低估。

  企业的日子不好过,居民日子同样也不好过。尽管今年双十一的中国居民的消费额达到2135亿元,再创历史新高,但仍不改消费增速下行的趋势。而且,正是双十一打折商品销售的火爆,更证明了日常消费的不振。消费增速下行与居民收入增速下降有关,同时,还和居民的杠杆率水平迅速提高相关。

  居民收入、消费、房价和企业投资之间都是彼此相关、互为因果的。2017年,中国人的奢侈品消费额要占到全球奢侈品消费额的三分之一,2018年估计这一比例会下降,如今年前三季度高端白酒企业的收入增速就出现了回落。这是或是因为一二线城市的房价涨幅趋缓甚至不涨反跌,导致高收入阶层的财产性收入增速下降;同时,实体不振,金融不兴,金融业的持续低迷,也使得北京、上海和深圳这三个金融业占比最高城市的金融从业人员收入增速下降。

  金融高薪阶层如此,就业人数占全国80%的民企员工也好不到哪里去。以农民工占比高的出口加工业和建筑业为例,由于这两个行业分别受到外需和内需不足的影响,2018年中低阶层收入增速同样会出现下降。

  民企遭遇困境,环保只是一个催化剂,融资难、融资贵问题也由来已久,核心原因还是在于中国经济已经处于长期均值回归的过程中,或者经济下行周期中,都很难幸免,没有灵丹妙药可以解救。

  经济维持长期高速发展至今,确实该回归了,高增长时代的终止,意味着暴利时代结束、套利机会减少。靠路径依赖暴发的,“暴利”很有可能要沿着原路返还。为何5月份要取消对光伏行业的补贴,为何在12月份要对药品采取4+7集中带量采购,为何当崔永元曝光了某影视明星偷漏税的事件之后,税务局就要对文化娱乐行业甚至透明度不高的高收入行业进行税收大检查呢?

  当政府、企业和居民部门的日子都不好过的时候,暴利行业、偷漏税、监管套利等行当是最容易被盯上的。2018年应该是历史上减税规模最大的一年,但同时也是税基扩大最快的一年,因为只有增收节支才能大幅减税。所以,从长期看,确实很难找到可以一劳永逸的好行业。

  “泡沫破灭”会迟到 但不会缺席

  两年前,朱宁教授出过一本书,叫《刚性泡沫:中国经济为何进退两难》,认为当前中国经济中充斥着“刚性泡沫”,这很大程度上源于经济中普遍存在的“隐性担保”现象:

  在金融投资领域,投资者完全不担心信贷违约,因为他们相信一切违约会有政府来埋单;在房地产业,购房者也相信政府一定会保证他们的投资可以获得丰厚收益,如果因为房价下跌而导致他们蒙受损失的话,他们一定不会善罢甘休;在制造业,尤其是重化行业,企业相信如果真的投资失败,那么政府和国有银行一定不会坐视不管,所以这些企业虽已严重产能过剩却仍敢债台高筑……

  这些现象迄今还有所体现,不过,这几年来,全社会一直在倡导“打破刚兑”和清理“僵死企业”,P2P的违约事件纷纷爆雷,2018年民企债券违约案件大幅增加,也没有说要由政府来承担。

  从全球范围看,2018年确实可以称得上是泡沫破灭之年,2017年末大家所担忧的欧美经济走弱、比特币泡沫破灭、股市下跌等灰犀牛事件,果然纷纷验证。

  2016年以来全球房价涨幅居前的一些发达国家和地区的城市,房价也出现走弱甚至下跌,如西雅图、悉尼等房价的跌幅超过10%,香港、多伦多、纽约、洛杉矶等多个高房价城市的房价也开始走弱,销售不振。与此同时,泰国、越南等东南亚国家城市的房价则出现了大幅上涨,这与全球经济增长热点的转移似乎很相关。

  2018年,A股市场沪指全年下跌逾24%,深成指全年跌逾34%,创业板指跌逾28%,中小板指跌逾37%。在全球股市普跌的情况下,A股跌幅居全球第一,说明股市泡沫确实在破裂。今年年初,很多人认为中小创的表现会好于2017年,即风格切换,但事实中小创的跌幅仍然大于蓝筹股。

  本人年初对于中国经济及欧美经济的判断基本符合实际,对股市尽管不乐观,认为只存在结构性机会,但认为存量经济下投资应该抓大放小,看好行业龙头。但事实上当系统性风险发生的时候,更多的情形是泥沙俱下,优质低估值的企业同样难以幸免。

  尽管2018年A股市场的跌幅已经很大了,但仍然很难断言风险已经出清。不过,把时间拉长了看,目前A股的整体投资价值恐怕已经具备了。虽然今后经济仍会下行,企业盈利增速将进一步下滑,但股价所反映的是对未来的预期,包含了经济前景堪忧、企业盈利下滑、改革困难重重、中美关系前途未卜等诸多预期。因此,未来股价可能上涨的动力会来自“预期差”,即现实好于预期。

  不过,但A股二级市场的泡沫在消退的时候,一级市场的泡沫仍悬而未破。2018年,PPP被限、P2P大规模违约、股权质押融资累及A股,但规模远大于股权质押融资额的PE或VC,其中的很大部分存在一二级市场倒挂问题,如果把这也称之为泡沫的话,那么,2019年的PE泡沫将面临考验。

房地产是国内目前仅存的最坚固的泡沫。人们总喜欢说,价值投资会迟到但不会缺席,那么,我们是否同样可以说,“泡沫破灭”可能会迟到但不会缺席呢?2018年,“繁荣的顶点”已经显现,但“可怕的时滞”还未完全兑现,喧嚣之后将是沉寂。趋势一旦形成,该涨的、不该涨的、该跌的、不该跌的,都将追随趋势滚滚向前。

  不过,我对2019年并不悲观,如果说2008年是全球性经济危机的爆发,那么,2018年充其量只是全球性衰退的开始。但还是要降低“风险偏好”。回顾“趋势”的历史,屡屡都是那么无情:先把你置之死地,然后再证明你是被冤枉的。所以,只有“活下去”,才能见证历史。

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